เมื่อเงินเฟ้อพุ่ง ตลาดก็มักโทษธนาคารกลางว่า “ขึ้นดอกเบี้ยช้าเกินไป”
แต่เมื่อเศรษฐกิจชะลอ ก็กลับโทษว่าธนาคาร “คุมเข้มแรงเกินไป”

ในความเป็นจริง นโยบายการเงินอาจไม่มีคำตอบที่ถูกต้องเสมอไป ขึ้นอยู่กับการประเมินของธนาคารกลางจากมิติต่างๆ ณ ขณะนั้น แต่อีกสิ่งที่น่าสนใจไม่แพ้กัน คือ การตัดสินใจปรับเปลี่ยนนโยบายของธนาคารกลางนั้น เกิดขึ้นจากการประเมินภาวะเศรษฐกิจจริง หรือถูกบิดเบือนด้วยแรงกดดันทางการเมืองกันแน่ 

นักเศรษฐศาสตร์และนักลงทุนจึงให้ความสำคัญกับ “ความเป็นอิสระของธนาคารกลาง” (Central Bank Independence) เพราะเป็นตัวยืนยันว่าธนาคารกลางสามารถตัดสินใจบนข้อมูลเศรษฐกิจจริง และยึดเป้าหมายเสถียรภาพระยะยาวเป็นตัวตั้ง มากกว่าการตอบสนองต่อแรงกดดันทางการเมือง ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อเงินเฟ้อ ความผันผวน และความเชื่อมั่นของตลาดการเงิน

ความเป็นอิสระของธนาคารกลางปกป้องอะไรในระบบเศรษฐกิจ
ความเป็นอิสระของธนาคารกลาง หมายถึง ความสามารถของธนาคารกลางในการดำเนินนโยบายการเงินตามกรอบหน้าที่ของตนเอง โดยทั่วไปคือหน้าที่รักษาเสถียรภาพทางราคา และดูแลระบบการเงินโดยไม่ถูกแทรกแซงจากการเมือง ซึ่งรัฐบาลอาจกำหนดเป้าหมายเชิงนโยบายในระดับกว้างได้ แต่ไม่ควรเข้ามามีบทบาทในการกำหนดจังหวะ หรือการใช้เครื่องมือนโยบายการเงินในแต่ละช่วงเวลา

เหตุผลสำคัญของโครงสร้างนี้ คือเพื่อรักษาสมดุลของแรงจูงใจที่แตกต่างกันระหว่างฝ่ายการเมืองและนโยบายการเงิน ซึ่งหลีกเลี่ยงได้ยาก
1. แรงจูงใจทางการเมืองมักเป็นระยะสั้น
นักการเมืองต้องเผชิญกับการเลือกตั้ง ความนิยม และข้อจำกัดด้านการคลัง ธนาคารกลางจึงมักถูกกดดันให้ใช้นโยบายการเงินช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะสั้นเพื่อเร่งคะแนนนิยม แม้นโยบายเหล่านั้นจะเพิ่มความเสี่ยงเงินเฟ้อหรือความไม่สมดุลในระบบเศรษฐกิจในระยะยาว

2. นโยบายการเงินต้องใช้เวลาในการออกผล
การปรับอัตราดอกเบี้ยหรือปรับสภาพคล่องมักไม่ส่งผลต่อเศรษฐกิจทันทีซึ่งต้องใช้เวลาหลายไตรมาส ในขณะที่ต้นทุนทางการเมืองจากนโยบายที่เข้มงวด เช่น เศรษฐกิจชะลอหรือการว่างงานที่เพิ่มขึ้นมักเห็นได้ทันที ทำให้การตัดสินใจอย่างมีวินัยเป็นเรื่องยาก หากต้องตอบสนองต่อแรงกดดันระยะสั้นจากการเมือง

3. ความเป็นอิสระช่วยให้นโยบายสอดคล้องกับเศรษฐกิจจริงมากกว่าการเมือง
เมื่อการตัดสินใจไม่ถูกกำหนดโดยจังหวะของรอบการเลือกตั้ง ธนาคารกลางก็จะสามารถดำเนินนโยบายเชิงป้องกันต่อเงินเฟ้อ และความเสี่ยงเชิงระบบได้ตั้งแต่เนิ่น ๆ ช่วยลดโอกาสที่จะต้องใช้นโยบายที่รุนแรงในภายหลัง ซึ่งสร้างความเสี่ยงมากกว่า โดยเฉพาะกับตลาดทุน

หลักฐานเชิงประจักษ์กับผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจที่ดีกว่าหรือไม่
• หลังวิกฤตเงินเฟ้อในทศวรรษ 1970–1980 หลายประเทศได้ปรับโครงสร้างสถาบันการเงินของตนขนานใหญ่ และมอบอำนาจในการกำหนดนโยบายการเงินให้ธนาคารกลางเป็นอิสระมากขึ้น ซึ่งภายหลังได้รับการสนับสนุนจากงานวิจัยจำนวนมาก อาทิ
• งานศึกษาของ International Monetary Fund (IMF) ที่วิเคราะห์ธนาคารกลางหลายสิบแห่งในช่วงปี 2007–2021 พบว่าประเทศที่มีระดับความอิสระของธนาคารกลางสูง จะสามารถควบคุม inflation expectations ได้ดีกว่าอย่างมีนัยสำคัญ
• การศึกษาของ IMF อีกฉบับที่ครอบคลุมธนาคารกลาง 17 แห่งในลาตินอเมริกา ตลอดระยะเวลากว่า 100 ปี พบว่าระดับความเป็นอิสระที่สูงขึ้นสัมพันธ์กับความสามารถในการควบคุมเงินเฟ้อที่มีประสิทธิภาพมากขึ้นอย่างชัดเจน
• งานวิจัยอื่น ๆ ในทิศทางเดียวกันก็ให้ผลลัพธ์สอดคล้องกันว่า ความเป็นอิสระของธนาคารกลางช่วยลด inflation bias และเพิ่มเสถียรภาพเชิงมหภาคในระยะยาว
ซึ่งข้อมูลเหล่านี้ล้วนมีความหมายโดยตรงต่อนักลงทุน เพราะ inflation expectations เป็นตัวแปรสำคัญในการกำหนด real returns ของทั้งตราสารหนี้ หุ้น และค่าเงิน

ดังนั้น เมื่อธนาคารกลางสูญเสียความเป็นอิสระลง นโยบายการเงินมักเกิดจากแรงจูงใจระยะสั้นมากกว่าเชิงวินัย และมีรูปแบบที่เกิดซ้ำในหลายประเทศ เช่น
1. อัตราดอกเบี้ยถูกกดไว้ต่ำเกินไปเป็นเวลานาน
ผลคือนโยบายการเงินที่เน้นการเติบโตและหนุนการจ้างงานในเชิงการเมือง อาจช่วยสนับสนุนราคาสินทรัพย์ในช่วงแรก แต่ก็เป็นบ่อนทำลายอำนาจซื้อ และเสถียรภาพทางการเงินในระยะยาวภายหลัง

2. Inflation expectations เริ่มหลุดกรอบควบคุม
เมื่อความเชื่อมั่นต่อเป้าหมายด้าน price stability ลดลง ธนาคารกลางก็จะควบคุมเงินเฟ้อได้ยากขึ้น และต้นทุนของการปรับนโยบายในอนาคตจะสูงขึ้น ความผันผวนจะวิ่งเข้าสู่ตลาดบอนด์ทันที และเมื่อตลาดเริ่มมองเห็น political risk นักลงทุนก็จะเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น ค่าเงินอ่อนลง ความผันผวนเพิ่มขึ้น และ valuation ก็ถูกปรับลดลงในที่สุด
ซึ่งความเสี่ยงเหล่านี้มักก่อตัวอย่างเงียบๆ และช้าๆ จึงทำให้นักลงทุนจำนวนมากประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าความเป็นจริงในช่วงแรก

ข้อโต้แย้งต่อความเป็นอิสระ และบทเรียนจากวิกฤตสมัยใหม่
แม้ความอิสระของธนาคารกลางจะได้รับการสนับสนุนอย่างกว้างขวาง แต่ก็ไม่ได้ปราศจากเสียงวิพากษ์วิจารณ์เสียทีเดียว โดยเฉพาะหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2008
• นักวิจารณ์ชี้ว่าธนาคารกลางล้มเหลวในการคาดการณ์ฟองสบู่ในตลาดที่อยู่อาศัย และต้องเข้าแทรกแซงตลาดการเงินอย่างมหาศาลผ่านนโยบาย quantitative easing (QE)
• QE ถูกวิจารณ์อย่างหนักว่าเป็นปัจจัยที่เพิ่มความเหลื่อมล้ำ เนื่องจากช่วยหนุนราคาสินทรัพย์ที่ถือครองโดยกลุ่มผู้มีฐานะดี แต่ผู้บริโภคต้องยอมรับต้นทุนที่สูงขึ้นหลายด้าน
• วิกฤตเงินเฟ้อหลัง Covid-19 และการเร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2022 ทำให้ธนาคารกลางถูกโจมตีอีกครั้ง ทั้งในแง่การประเมินเงินเฟ้อต่ำไปในระยะต้น และการตอบสนองที่ล่าช้า ขณะที่ค่าครองชีพจริงพุ่งสูง
• ปัจจุบัน เมื่อการเติบโตทางเศรษฐกิจชะลอลง แรงกดดันทางการเมืองให้ลดอัตราดอกเบี้ยก็กลับมาอีกครั้ง
ผลลัพธ์คือการตั้งคำถามและการกลับมาทบทวนบทบาทของธนาคารกลางอย่างจริงจังมากขึ้น ทั้งในด้านคุณภาพของการตัดสินใจ ความรับผิดชอบต่อสาธารณะ และความโปร่งใส รวมถึงสมดุลของความสัมพันธ์ระหว่างธนาคารกลางกับฝ่ายบริหารและฝ่ายนิติบัญญัติ

สัญญาณที่นักลงทุนควรติดตาม
• แรงกดดันจากฝ่ายการเมืองอย่างต่อเนื่องที่ไม่สอดคล้องกับข้อมูลเศรษฐกิจ
• การเปลี่ยนแปลงกฎหมายหรือโครงสร้างที่เพิ่มอำนาจฝ่ายบริหารเหนือธนาคารกลาง
• การตัดสินใจเชิงนโยบายที่เบี่ยงเบนจาก inflation หรือ growth data อย่างเป็นระบบ
• การส่งคนจากฝ่ายการเมือง เข้ามาเป็นผู้มีอำนาจตัดสินใจด้านนโยบายการเงิน
แม้สิ่งเหล่านี้อาจไม่ก่อให้เกิดวิกฤตทันที แต่ก็สามารถสะท้อนอยู่ในความเสี่ยงสินทรัพย์ได้ หากการแทรกแซงดูชัดเจนมากขึ้น

บทสรุปสำหรับนักลงทุน
ความเป็นอิสระของธนาคารกลางไม่ใช่หลักประกันว่าการดำเนินนโยบายจะถูกต้องเสมอ แต่มันเป็นกรอบที่ช่วยให้การตัดสินใจด้านนโยบายการเงินอิงกับภาวะเศรษฐกิจจริง มากกว่าการตอบสนองต่อแรงกดดันทางการเมืองระยะสั้น แม้จะไม่สามารถป้องกันความผิดพลาดหรือวัฏจักรเศรษฐกิจได้ทั้งหมด แต่ความเป็นอิสระก็ช่วยลดโอกาสที่ความเสี่ยงจะถูกสะสมโดยไม่จำเป็นในระยะยาวได้

สำหรับนักลงทุน เมื่อความเป็นอิสระแข็งแกร่ง ตลาดมักได้ประโยชน์จากความน่าเชื่อถือและความสามารถในการคาดการณ์ แต่ในทางกลับกัน ความเสี่ยงอาจสะสมเพิ่มขึ้น และประวัติศาสตร์ก็ชี้ชัดว่าผลลัพธ์สุดท้ายแทบไม่เคยจบลงอย่างนุ่มนวล

คำเตือน : ผู้ลงทุนต้องทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยงก่อนตัดสินใจลงทุน

ผู้เขียน: เขมรัฐ ทรงอยู่
รองผู้อำนวยการ ฝ่ายลงทุนต่างประเทศ
บลจ.กรุงไทย